Dólar contenido, tasas disparadas: el costo financiero de la estrategia de Caputo y el BCRA

Las tasas de corto plazo llegaron a tocar el 38% mientras el Banco Central busca sostener al dólar por debajo de los $1.500. El bajo interés por el canje de bonos dólar linked y la menor liquidez profundizaron las dudas sobre la estrategia oficial.

La estrategia monetaria y cambiaria del Gobierno volvió a quedar bajo la lupa del mercado financiero. En las últimas jornadas, las tasas de interés de muy corto plazo saltaron desde niveles cercanos al 24% hasta alcanzar un pico del 38%, mientras el Banco Central intenta mantener al dólar por debajo de la zona de los $1.500.

El movimiento alimentó críticas de economistas y operadores, que advierten sobre el costo que puede tener la estrategia de Luis Caputo y Santiago Bausili sobre el mercado de crédito. El argumento central es que la búsqueda de estabilidad cambiaria estaría generando una menor disponibilidad de pesos y, como consecuencia, un encarecimiento del financiamiento.

A esta tensión se sumó otro factor: el bajo nivel de adhesión al canje de bonos dólar linked que ofreció el Tesoro. La operación se realizó antes de un vencimiento importante de estos títulos y dejó planteada una nueva pulseada entre el Banco Central y los inversores que buscan cobertura frente a una eventual suba del tipo de cambio.

El escenario genera preocupación porque combina tasas elevadas, menor liquidez y dudas sobre la capacidad del Gobierno para sostener el esquema cambiario sin incrementar las tensiones financieras.

Un canje de deuda que tuvo poca respuesta

La nueva turbulencia quedó expuesta con mayor claridad después del canje realizado por el Tesoro para los tenedores de bonos dólar linked.

Estos instrumentos están nominados en pesos, pero su capital se ajusta de acuerdo con la evolución del tipo de cambio, más un rendimiento adicional. Por esa característica, funcionan como una cobertura para los inversores que buscan protegerse frente a una eventual depreciación del peso.

La semana próxima vencerán títulos de este tipo por un monto equivalente a US$3.968 millones. Frente a ese vencimiento, el Gobierno buscó renovar parte de las obligaciones ofreciendo nuevos instrumentos con plazos más largos.

Sin embargo, la respuesta fue limitada: solo el 34% del volumen fue aceptado en el canje.

Como consecuencia, el Tesoro deberá afrontar u ofrecer nuevos instrumentos por el equivalente a aproximadamente US$2.614 millones. A esa cifra se suman otros vencimientos en pesos, por lo que la próxima licitación deberá atender obligaciones por alrededor de $14 billones.

El bajo nivel de adhesión es observado por el mercado como una señal relevante porque muestra que una parte importante de los inversores prefirió mantener sus posiciones o buscar otras alternativas en lugar de extender los vencimientos.

Por qué los bonos dólar linked generan tensión

La particularidad de los bonos dólar linked es que cuanto mayor sea el tipo de cambio reconocido al momento del vencimiento, mayor será el beneficio para quienes los poseen.

Esto genera una tensión natural cuando el Gobierno intenta mantener contenido el dólar. Los inversores que tienen estos títulos pueden tener incentivos para buscar una cotización cambiaria más elevada, mientras que el Banco Central intenta evitar que esa presión se traslade al mercado.

En las últimas semanas, además, el BCRA intervino en determinados momentos para contener el precio del dólar, especialmente antes de jornadas relevantes para la determinación del tipo de cambio utilizado para los bonos.

Una de las herramientas utilizadas por la autoridad monetaria consiste en vender bonos. Al aumentar la oferta de estos instrumentos, sus precios tienden a bajar y sus rendimientos a subir, haciendo más atractiva la inversión en activos de renta fija en pesos.

Pero esa estrategia tiene un costo: la venta de bonos absorbe pesos del mercado, profundizando la escasez de liquidez.

Y cuando hay menos pesos disponibles, el precio del dinero aumenta. Esa dinámica ayuda a explicar por qué las tasas de corto plazo comenzaron a subir con fuerza.

La intervención en futuros también gana protagonismo

Frente a la presión cambiaria, el Banco Central también incrementó su participación en el mercado de futuros de dólar.

Durante el miércoles se negociaron en Matba Rofex alrededor de 1,4 millones de contratos, mientras que el interés abierto aumentó en unos 130.000 contratos. Según el análisis citado en la nota, se trata de un volumen elevado para una jornada que todavía estaba alejada del cierre de mes.

En términos económicos, esa operatoria equivale aproximadamente a US$130 millones.

La intervención tiene como objetivo influir sobre las cotizaciones futuras del dólar y, en consecuencia, reducir la tasa implícita que pagan los inversores por obtener cobertura frente a una eventual devaluación.

En operaciones anteriores, la intervención oficial llegó incluso a llevar esa tasa implícita a terreno negativo. Esto implica que el inversor podía obtener un rendimiento adicional al posicionarse en determinados instrumentos en pesos y, simultáneamente, acceder a una cobertura cambiaria a un costo muy bajo.

Actualmente, la tasa implícita de los plazos más cortos se ubica alrededor del 21%, en línea con la inflación esperada por el mercado según el Relevamiento de Expectativas de Mercado.

La expectativa de algunos operadores, sin embargo, es que ese rendimiento pueda disminuir a medida que se acerque la fecha en la que se determine el valor correspondiente a los bonos dólar linked.

El problema de fondo: la liquidez

El debate sobre las tasas no se limita al mercado cambiario. El otro componente central es la liquidez del sistema financiero.

El propio presidente del Banco Central, Santiago Bausili, había relativizado anteriormente las advertencias de entidades financieras sobre la falta de pesos y sostuvo que parte del nerviosismo respondía a una percepción exagerada de la situación.

Sin embargo, la fuerte suba de las tasas de corto plazo volvió a poner esa explicación en discusión.

Para los operadores, existen dos posibilidades: que los bancos efectivamente estén atravesando una situación de liquidez más ajustada de la que reconoce oficialmente el Gobierno o que las herramientas utilizadas por el BCRA para inyectar o administrar pesos no estén alcanzando para equilibrar el mercado.

La consecuencia más visible es el aumento del costo financiero, que puede terminar trasladándose a empresas y consumidores a través de créditos más caros.

Menos compras de dólares del Banco Central

Otro elemento que alimenta las dudas es la disminución de las compras de dólares realizadas por el BCRA.

Durante julio, la autoridad monetaria había comprado en promedio unos US$108 millones diarios. En las últimas jornadas, ese ritmo cayó de manera considerable.

Parte de la reducción puede explicarse por factores estacionales relacionados con la liquidación de la cosecha y el comportamiento de las exportaciones agrícolas. Sin embargo, algunos analistas consideran que la magnitud de la caída también puede estar relacionada con el intento del Banco Central de evitar operaciones que generen una presión adicional sobre el tipo de cambio.

El problema es que las compras de dólares tienen otra consecuencia: cuando el BCRA adquiere divisas, entrega pesos a cambio y aumenta la liquidez del mercado.

Por eso, una menor intervención compradora implica también menos pesos circulando, justo cuando las tasas están subiendo.

¿Puede mantenerse el dólar sin pagar un costo mayor?

La discusión de fondo gira alrededor de cuánto puede sostenerse un tipo de cambio contenido mediante tasas elevadas y operaciones del Banco Central.

Los críticos de la estrategia consideran que permitir una flotación más libre podría reducir algunas de las distorsiones que actualmente aparecen en el mercado financiero y generar espacio para una reducción del costo del crédito.

El argumento es que intentar controlar simultáneamente el precio del dólar y las tasas de interés tiene límites. Si el Gobierno prioriza la estabilidad cambiaria, el ajuste puede terminar produciéndose a través del precio del dinero.

El economista Gabriel Caamaño, director de Outlier, planteó justamente que la suba de las tasas sería una consecuencia de la decisión de mantener contenido el tipo de cambio: la tasa termina ajustándose porque, según su análisis, no es posible mantener indefinidamente controlados ambos precios.

En la misma línea, Nau Bernues, de CFA, considera que la situación podría mantenerse hasta que el Banco Central vuelva a comprar dólares en cantidades importantes y, mediante esas operaciones, vuelva a inyectar pesos al mercado.

Una de las alternativas que analiza el Gobierno es permitir que empresas que no son exportadoras puedan acceder a préstamos en dólares, con el objetivo de ampliar la oferta de divisas.

El mercado mira ahora los próximos vencimientos

El escenario no implica necesariamente que exista una expectativa inmediata de una fuerte devaluación. De hecho, el análisis de los operadores citado en la nota señala que no existe actualmente una expectativa generalizada de una corrección cambiaria de corto plazo.

La preocupación pasa por otro lado: cuánto deberá pagar el Gobierno en términos de tasas y liquidez para sostener esa estabilidad.

El bajo nivel de adhesión al canje dólar linked, la intervención en futuros, la menor compra de reservas y el salto de las tasas conforman distintas piezas de un mismo problema.

La estrategia oficial logró mantener al dólar dentro del rango buscado, pero el mercado comienza a preguntarse cuál es el costo financiero de esa estabilidad y cuánto tiempo puede sostenerse sin afectar el crédito y la actividad económica.

En definitiva, el desafío para Caputo y Bausili no consiste solamente en evitar una suba abrupta del dólar. También deberán administrar la liquidez necesaria para impedir que la defensa del tipo de cambio termine generando una presión cada vez mayor sobre las tasas de interés y, por esa vía, sobre el financiamiento de la economía.